Am 31.10.2016 hat der Anlageausschuss des Fonds Mandelbrot Market Neutral Germany eine Ergänzung der Management-Richtlinien zur Optimierung der Strategie bei Übernahme-Situationen beschlossen. Der nachfolgende Spezial-Report beschreibt die Hintergründe sowie die Argumentationskette zur Einführung von Sperrlisten bei Übernahmen. 

Momentum und Übernahme-Situationen

Seit Auflage der Strategie Mandelbrot Market Neutral Germany (A14N8Q  / DE000A14N8Q7, nachfolgend MMG) sind fünf Übernahmen unserer Positionen im Fonds angekündigt worden. Eine – im Sinne des Momentums – optimierte Behandlung dieser Übernahmekandidaten legt u. E. ein signifikantes Renditepotenzial offen.

Hintergrund

Im Einklang mit der Momentum-Strategie von MMNG werden Aktien mit hohem Momentum in das Aktienportfolio aufgenommen. Diese Strategie orientiert sich am Kursverlauf der einzelnen Aktien und bezieht keine Nebeninformationen ein. In einer Ankündigung einer Übernahme werden üblicherweise signifikante zweistellige Kursaufschläge den Aktionären angeboten, um einen Umtausch zu motivieren. Dieses Premium wird dann sehr schnell vom Markt antizipiert, so dass sich der Kurs an dem Übernahmepreis orientiert.

Momentum ist Momentum und nicht M&A (Merger & Aquisitions) 

Dadurch, dass sich der Kurs an das angebotene Premium anpasst, wird beim Ranking der Momentum – Werte über die historische Rendite sich dieser Titel nach oben auf die Liste der Momentum-Werte bewegen, d.h. die Momentum-Strategie wird M&A-Kandidaten in der Regel bevorzugen. Insbesondere beutetet dies, dass sich eine M&A-Charakteristik mit der Momentum-Charakteristik mischt. Da die Rendite im Fonds durch den Momentum-Effekt erzeugt werden soll und dieser auch fundamental durch verbesserte „Earnings-per-Share“ induziert wird, sollte man hier eine klare Trennung der Rendite-Ursachen per se anstreben.

Es gibt eine Vielzahl von Literatur und Fonds, die M&A – Situationen behandeln. Zwei große Themen – Blöcke sind bei M&A-Situationen die Verhinderung einer Übernahme durch Dritte (z.B. Hedgefonds), um ein höheres Angebot zu erzwingen (siehe Beispiel SLM Solutions Group). Der zweite große Block sind Übernahmen, die genehmigt wurden und in denen Minderheiten-Aktionäre versuchen, ein Herausdrängen (zur vollständigen Übernahme) mit einem noch höheren Angebot vergütet zu bekommen (siehe auch KR FONDS Deutsche Aktien Spezial, A1JJ60).

In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob Momentum-Strategien auf Basis ihrer Konstruktion überhaupt die M&A Charakteristik ausnutzen können?

Kann eine Momentum-Strategie eine M&A  – Charakteristik ausnutzen? 

Die Charakteristik der Renditen ändert sich schlagartig in solchen M&A-Situationen. Gibt es keine neuen Informationen zur Übernahme, dann wird sich der Kursverlauf entlang des Übernahmeangebots entwicklen. Gelingt die mehrheitliche Übernahme, ist der Preis dominiert von der Offerte. Wie oben angegeben, gibt es M&A-Strategien, die darauf abzielen, dass die Minderheiten-Aktionäre mit einem noch höheren Angebot herausgedrängt werden. Diese haben in der Regel sehr positive Rendite-Risiko-Profile. Dieser Prozess bedingt aber, dass diese Strategien Zeit mitbringen, da sich dieser Aushandlungsprozess über Jahre hinziehen kann.

Ist eine Momentum-Strategie auf ein Universum festgelegt (wie z.B. DAX, MDAX und TECDAX bei MMNG), führt eine M&A-Situation oftmals dazu, dass der Titel aus dem Index ausgelistet wird, da insbesondere die „freie Marktkapitalisierung“ signifikant reduziert ist (ist abhängig von der Höhe der Übernahme, siehe Beispiel KUKA AG). Hier greifen z.B. auch „fast Exit“-Regeln der Deutschen Börse, die einen sofortigen Ausschluss ermöglichen. In der Konsequenz muss die Strategie dann den Titel verkaufen. Ein weiterer Risiko-Punkt ist, dass sich das handelbare Volumen reduziert, was ein durchaus hohes Liquiditätsrisiko darstellen kann.

Ein zweites Phänomen greift aber ebenfalls. Diese M&A-Titel weisen oftmals einen schwankungsarmen weiteren Kursverlauf auf (der bei M&A-Strategien gewünscht ist), d.h. das Momentum verlangsamt sich deutlich, so dass davon auszugehen ist, dass mit der Zeit bessere Momentum – Titel in den Fokus der Strategie gelangen und auch hier dieser M&A-Titel über kurz oder lang verkauft wird (ein Beispiel ist die Übernahme von Anteilen von Celesio durch McKesson).

Positiv wirkt ein solcher Titel nur, wenn der Markt stark fällt und der M&A-Titel hiervon nicht betroffen ist – in harter Konsequenz nimmt dann ein Investor also eine Short-Position auf den Markt ein. Auch das ist – insbesondere in reinen marktneutralen Strategien wie bei MMNG – nicht der gewünschte Effekt.

Beide Situationen legen deutlich nahe, dass eine Momentum-Strategie wie MMNG (per Konstruktion) diese positiven Charakteristiken aus Zeitgründen nicht aufnehmen kann und zudem auch nicht sollte (hier sollte man der Vollständigkeit halber auch noch erwähnen, dass M&A Fonds über verschiedene gleichzeitige Engagements in M&A-Titel diversifizieren können – das ist in einer Momentum-Strategie nicht gegeben).

Dem entgegen stehen mögliche Bietergefechte, die kurstreibende Wirkung entfalten können. Aber auch hier ist das Risiko für einen Investor erheblich, da diese durchaus dazu führen können, dass der  gesamte Prozess scheitert. Provoziert wird dies durch Gegenbieter (wie oben beschrieben), die versuchen, durch Beteiligung die Mindestannahme-Schwelle zu blockieren. Strategie hier ist, ein verbessertes Angebot zu erreichen. Zu beachten ist in diesem Kontext, dass die Übernahmefristen in der Regel vier Wochen betragen und ein Gegenbieter mit dieser Strategie in dieser Zeit-Spanne Anteile aufkaufen muss (siehe auch SLM Solutions Group).

Asymmetrisches Rendite-Risiko in Momentum-Strategie

Vor diesem eben skizzierten reduzierten Investitionszeitraum bei Momentum-Strategien in M&A-Situationen stellt sich dann die Frage, ob das Rendite-Risiko-Profil eigentlich ausgewogen ist? Hier ist der mögliche zukünftige Kursverlauf, also ab der Bekanntgabe der Übernahme, entscheidend. Wird die Fusion genehmigt, dann ist aus den oben angebenden Gründen das Aufwärtspotenzial aus Sicht der Momentum-Strategie begrenzt. Schlägt die M&A Bemühung fehl, ergibt sich ein erhebliches Kursrisiko, welches in Höhe des angebotenen Premiums oder darüber hinaus angenommen werden kann. In diesem Fall ist davon auszugehen, dass der Momentum – Wert analog zu oben auch in der Momentum-Liste nach unten rutscht und sich die Wahrscheinlichkeit eines Verkaufs erhöht.

Für eine Entscheidung müsste man den Erwartungswert ausrechnen, d.h. das Aufwärtspotenzial der Rendite multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit, dass der Übernahme gelingt. Dieses müsste man abwägen gegen das Verlustpotential multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit, dass die Übernahme fehlschlägt. Sind die Risiken und Chancen entsprechend asymmetrisch (wobei die Chancen wie oben skizziert durch die Momentum-Strategie sehr begrenzt sind), dann muss die Wahrscheinlichkeit eine Gelingens schon deutlich über 50% liegen, so dass man im Mittel Nutzen aus der M&A Aktivität zieht.  Das ist natürlich sehr vereinfacht dargestellt und es liegt auch keine belastbare Statistik vor, allerdings illustriert dies die angesprochene Asymmetrie.

Schlussfolgerung

Per Konstruktion ziehen Momentum-Strategien M&A-Situationen aufgrund des angebotenen Premiums an. Vor dem Hintergrund der oben angeführten Rückschlüsse, ist es ratsam die M&A – Charakteristik von der Momentum-Strategie abzutrennen. Momentum-Strategien können die M&A-Charakteristik in der Regel nicht ausschöpfen, da der Zeithorizont nicht ausreicht und hierdurch asymmetrische Rendite-Risikoprofile entstehen. Aber gibt es einfache Umsetzungsmöglichkeiten?

Ein Ansatz ist, weiter zu diversifizieren, so dass dann die Effekte abgeschwächt werden. Richtig betrachtet löst es allerdings nicht das Problem, sondern schwächt nur die Symptome ab (bzw. verwässert diese).

Ein anderer Weg, der sich relativ einfach praktisch umsetzen lässt, ist, den nächsten Umschichtungszeitpunkt im Fonds zu verwenden und zu diesem Zeitpunkt das Portfolio M&A-frei zu halten. Hierzu kann man Sperrlisten einführen, die jene Titel enthalten, bei welchen eine Übernahme oder Fusion formal angekündigt oder umgesetzt wurde. Da die Angebotsfristen üblicherweise vier Wochen betragen und auch Gegenbieter in dieser Zeit aktiv werden müssen und weiter die Umschichtung ebenfalls einmal im Monat vollzogen wird, ist davon auszugehen, dass man damit alle M&A-Kandidaten vor Entscheidung einer Annahme oder Ablehnung der Übernahmen erfassen kann.

M&A-Sperrlisten im Backtest 

In der nachfolgenden Berechnung werden die Auswirkungen dieses Mechanismus auf den Fonds MMNG in einem Backtest angegeben. In der Simulation werden alle M&A-Unternehmen über die Sperrlisten beim nächsten Umschichtungspunkt (Anfang des Monats) nicht mehr berücksichtigt, d.h. gehaltene Positionen werden verkauft und nicht-gehaltene Positionen, die gekauft werden sollten, werden ebenso nicht in das zukünftige Portfolio aufgenommen. An ihrer Stelle wird in die nächsten Positionen auf der Momentum-Liste investiert. Die Abrechnung geschieht wie üblich auf Basis des Schlusskurses.

In der nachfolgenden Tabelle geben wir anhand der fünf gesehenen Realisierungen die Auswirkungen auf die historische Performance des Fonds MMNG an.

ma-momentum-table-2015-2016

Hierbei haben wir die Entwicklung der M&A-Titel im Fonds mit dem Sperransatz verglichen. D.h. für jeden M&A-Titel unterstellen wir, dass dieser zum nächsten Umschichtungspunkt blockiert wird und durch diejenigen Titel ersetzt wird, der als nächste Position auf der historischen Momentum-Liste stand. Hierzu greifen wir auf die tagesaktuellen historischen (und archivierten) Momentum-Listen zurück. Da monatlich rebalanciert wird, berechnen wir für die Ersatzpositionen keine Rendite-Pfade sondern addieren diese auf. In der vorletzten Spalte wird das Ergebnis mit dem Anteil am Fondsvolumen gewichtet angegeben, d.h. für DAX-Werte ergibt sich eine Gewichtung von 7,5%, für Titel aus MDAX und TECDAX jeweils 3,75%.

Fazit

Per Konstruktion ziehen Momentum-Strategien M&A-Kandidaten an. Aufgabe der Momentum-Strategie MMNG ist es jedoch, Momentum zu extrahieren – schon dieser Fokus legt nahe, M&A-Charakteristiken zu eliminieren. Weiter ist es mehr als zweifelhaft, dass M&A-Charakteristiken von Momentum-Strategien – speziell in MMNG – positive Wirkung entfalten. Die oben „live“ beobachteten Realisierungen deuten in dieselbe Richtung.