Sind die Märkte nun effizient? Kann man den Markt dauerhaft schlagen?

Die Verfechter der „Effizienten Märkte“ mussten historisch und aufgrund der Kritik das Modell immer wieder aufweichen. Während sich die starke Effizienz auf alle Informationen im Markt bezieht und unterstellt, dass diese Gesamtinformationen im Preis enthalten sind, bezieht sich die mittelschwache Form auf Fundamentaldaten. Die schwache Form postuliert nur noch, dass Kursverläufe keine Rückschlüsse auf die Zukunft zulassen und unabhängige Zufallsprozesse sind („Random-Walk“).

Wie harsch die Kritik an den Kritikern der Theorie teilweise ausfällt, lässt sich an der Diskussion um Ergebnisse von Lo zeigen, der 1998 für den US Aktienmarkt ausschließen konnte, dass die Preisprozesse ein Random-Walk sind und dem unterstellt wurde, seine Daten seien falsch. Aber auch der Exkurs zwischen Shiller und Fama im Zusammenhang mit Spekulationsblasen soll erwähnt werden. In Verteidigung seiner Theorie der Effizienten Märkte merkt Fama an, dass selbst während der Hochphasen (Übertreibungen) der Wert der Aktien der wahre Preis sei und es demnach keine Spekulationsblasen gäbe. Niemand hätte dieses  Faktum (in der retrospektiven Betrachtung) zu der damaligen Zeit ausnutzen können.

Im Zuge der Diskussion der mathematischen Kritik wird oft angemerkt, dass die Normalverteilung und der „Random-Walk“ als Preisprozess eine gute erste Näherung sei und kein Modell perfekt sei.

Die Anomalien und insbesondere der „Momentum Effekt“  wurden anfänglich als statistische Anomalie bezeichnet  (im Englischen noch schärfer als „statistical quirk“) und abgetan. Weiter wurde angemerkt, dass die Anomalien nicht beständig sein könnten und auch die Transaktionskosten solche Effekte zunichte machten. Schließlich würde eine höhere Rendite auch ein höheres Risiko implizieren (auch wenn dieses Risiko nicht bekannt sei).

Allerdings haben die vielen Untersuchungen gezeigt, dass der Effekt beständig ist. Deswegen ist dieser Effekt folgerichtig auch im Marktmodell von Fama berücksichtigt – anfangs als „Risikofaktor“ und später als „Premiumfaktor“ bezeichnet.

Warum ist der Momentum-Effekt am besten geeignet, die Theorie der „Effizienten Märkte“ zu widerlegen?

Ausgehend von den Arbeiten von Fama mit French, die drei wichtige Faktoren („Size“, „Value“ und „Momentum“) in internationalen Kapitalmärkten nachweisen, werden dem Größen-Effekt („Size“) und dem Wert („Value“) latente Insolvenzrisiken hinsichtlich kleinerer Unternehmen oder bei Unternehmen mit geringeren Preis-Buchwert-Verhältnissen unterstellt. Nur beim „Momentum-Effekt“ liegen keine schlüssigen Mutmaßungen über Risiken vor. Weiter beruht der Momentum-Effekt auf der Analyse des historischen Kursverlaufs („Gedächtnis“), was direkt der schwachen Form Effizienter Märkte widerspricht.

In einem Interview mit Robert Litterman nimmt Fama auch folgerichtig wie folgt zu diesem Effekt Stellung: „Of all the potential embarrassments to market efficiency, momentum is the primary one“.

Was ist nun der Momentum-Effekt?

Literatur

  • Fama, E.F. and French, K.R., Multifactor explanations of asset pricing anomalies. J. Finance, 1996, 51, 55–84.
  • Fama, E.F. and French, K.R., Size, value, and momentum in international stock returns,  Journal of Financial Economics, 2012, 105, 457–472
  • Lo, A.W., Efficient markets hypothesis. In The New Palgrave: A Dictionary of Economics, 2nd ed., edited by L. Blume and S. Durlauf, 2007 (Palgrave Macmillan Ltd).
  • Lo, A.W. and MacKinlay, A.C., Stock market prices do not follow random walks: Evidence from a simple specification test. Rev. Financ. Stud., 1998, 1(1), 41–66.
  • Malkiel, B.G., The efficient market hypothesis and its critics. J. Econ. Perspect., 2003, 17(1), 59–82.
  • Fama, E.F. and Litterman, R. , An Experienced View on Markets and Investing, Financial Analysts Journal, 2012, 68(6), 15-19.