Die Kritiken an der klassischen Finanzmarkt-Theorie sind massiv und unübersichtlich. In der nachfolgenden Darstellung fassen wir drei wesentliche Felder anhand von Stellvertretern als Repräsentanten der Kategorie zusammen:

  • Mathematische Kritik
  • Behavioral Finance
  • Empirische Studien

Mathematische Kritik

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Stellvertretend für die vielen Kritiken kann Mandelbrot genannt werden. Schon frühzeitig kritisierte er die Annahme, dass Renditen in Finanzmärkten als normalverteilt angenommen werden. Wesentlich war die Beobachtung, dass Ausnahme-Ereignisse (wie z.B. Crashes am Aktienmarkt) wesentlich häufiger auftreten, als die Normalverteilung angibt. Über die Entdeckung von Skalierungsgesetzen in den Renditen schlussfolgerte Mandelbrot, dass diese einer Lévy-Verteilung genügen müssten. Weiter konnte er nachweisen, dass Märkte “Trend-Effekte” und/oder “Mean-Reversion”-Effekte aufweisen, d.h. insbesondere, dass die Preise nicht unabhängig von ihrer Vergangenheit sind, was ein zentrales Postulat der Hypothese der „Effizienten Märkte“ ist. Diese Erkenntnisse mündeten in seinen Modell-Vorschlag der „Gebrochenen Brown’schen Bewegung“ sowie in das “Multi-Fractal Asset Model”.

Behavioral Finance

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Als einer der profiliertesten Kritiker aus dem Segment der „Behavioral Finance“ gilt Shiller. Zum einen konnte er nachweisen, dass die Finanzmärkte wesentlich intensiver schwanken (höhere Volatilität haben) als dies fundamental gerechtfertigt ist, zum anderen warnte er in mehreren Arbeiten vor der Spekulationsblase im Aktienmarkt im Jahr 2000 (New Economy) sowie dem Zusammenbruch des Häusermarktes 2008 in den USA. Diese Krise gilt als eine der Hauptursachen der Finanzkrise 2009. Wenn die Märkte wirklich effizient wären, so Shiller, dann dürften diese Spekulationsblasen nicht vorkommen. Renommiert sind der „Case/Shiller-Index“ zur Messung der Häuserpreise in den USA, aber auch der „CAPE- Index“, der die fundamentale Bewertung von Aktien beschreibt.

Aber auch die Arbeiten von Kahnemann und Tversky sollen in dieser Kategorie genannt werden. Im Gegensatz zu der klassischen Finanztheorie gehen sie nicht davon aus, dass Investoren rational und nutzenmaximierend handeln. In ihrer „Prospect Theorie“ und gestützt durch zahlreiche psychologische Studien beschreiben sie Entscheidungsfindungen unter Unsicherheit, d.h. in Szenarios, in welchen die zukünftigen Zustände (z.B. Renditeerwartung oder Risiko von Aktien) gänzlich unbekannt sind. In dieser Theorie spielen kognitive Verzerrungen bei der Entscheidungsfindung eine wesentliche Rolle. Bekannte Verzerrungen sind unter anderem:  Der „Ankereffekt“, das Überschätzen der eigenen Fähigkeiten, asymetrische  Beurteilung (stärkere Wahrnehmung) von Verlusten im Vergleich zu entgangenen Gewinnen, etc.

Empirische Studien

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In empirischen Studien wurden immer wieder – aus der Sicht der Effizienten Märkte – Anomalien festgestellt. Eine der ersten Arbeiten zum sogenannten Momentum Effekt kommt von Jegadeesh und Titman, die für den amerikanischen Aktienmarkt außergewöhnlich hohe Überrenditen im Vergleich zum Markt nachweisen konnten. Hierbei stellten Sie Aktien-Portfolios aus den Gewinnern (Long) und Verlierern (Short)  über verschiedene Perioden zusammen. Dieser Effekt ist inzwischen für diverse Märkte und Zeiträume nachgewiesen und gilt als eine der Hauptanomalien der Theorie  „Effizienter Märkte“, da insbesondere Kursverläufe keinen Rückschluss auf zukünftige Entwicklungen erlauben dürften. Weitere bekannte Anomalien sind unter anderem:

  • Low Volatility (Aktien mit geringer Kursschwankung)
  • Value (unterbewertete Aktien)
  • Size (Aktien kleinerer Unternehmen)
  • High Dividend Yield (Aktien mit hoher Dividendenrendite) sowie
  • Quality (Aktien von Unternehmen mit guter Bilanzqualität).

Zusammenfassung

Über diese nachgewiesenen Effekte ergibt sich ein kritisches Bild der „Effizienten Märkte“. Sowohl mathematisch, aber auch im Zusammenhang mit „Behavioral Finance“ sowie der dokumentierten Anomalien gelten die Grundannahmen widerlegt. Insbesondere Fama hat diese Anomalien (speziell Momentum) als “überzeugend” angenommen und gewürdigt. Da sich die Kritik auf unterschiedlichen Feldern ausdifferenziert hat, gibt es keinen Konsens über einen Gegenentwurf zu Effizienten Märkten.

Wie lässt sich dies nun bewerten?

Literatur

  • Fama, E.F. and French, K.R., Dissecting anomalies. J. Finance, 2008, 63, 1653–1678.
  • Jegadeesh, N. and Titman, S., Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency, 1993, J. Finance, 48, 65–91.
  • Kahneman, D., Thinking Fast and Slow, 2011 (Farrar, Straus and Giroux: New York).
  • Kahneman, D.  and  Tversky, A., Prospect theory: An analysis of decision under risk,  1979, Econometrica, 47, 2, 263-291.
  • Mandelbrot, Benoit, The Variation of Certain Speculative Prices, Oct., 1963, The Journal of Business, Vol. 36, No. 4, pp. 394-419 (The University of Chicago Press)
  • Mandelbrot, Benoit B. and Van Ness, John W., Oct., Fractional Brownian Motions, Fractional Noises and Applications, 1968, SIAM Review, Vol. 10, No. 4, 422-437 (Society for Industrial and Applied Mathematics)
  • Shiller, Robert J.,  Irrationaler Überschwang Warum eine lange Baisse an der Börse unvermeidlich ist, 2000, aus dem Englischen von Brigitte Kleidt (Campus Verlag)
  • Shiller, R.J., From efficient markets theory to behavioral finance, J. Econ. Perspect., 2003, 17(1), 83–104.
  • Tversky, A.  and Kahneman, D., Advances in prospect theory: cumulative representation of uncertainty, 1992, Kahneman, D. and Tversky, A. (Editors), (2000): Choices, values and frames, Cambridge University Press, Cambridge, 44-66.